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Marchés financiers: Le temps des paradoxes

Par L'Economiste | Edition N°:4555 Le 25/06/2015 | Partager

Deux paradoxes majeurs sont actuellement observables sur les marchés financiers.

Omar Fassal est financier, expert en finance internationale. Il est également auteur du livre «Tout savoir sur la finance», et chroniqueur pour L’Economiste et Atlantic Radio. Retrouvez-le sur www.fassal.net

Ces inconsistances logiques, qui défient le sens commun, portent une menace crédible sur l’économie mondiale. Non seulement ces paradoxes peuvent provoquer la prochaine crise financière, mais ils représentent également des défis pour les régulateurs. La nature des paradoxes étant illogique, elle appelle les régulateurs à être prudents et à innover dans leur approche, pour arriver à contenir l’hémorragie.
Le premier paradoxe est celui de liquidité. Celui-ci fut énoncé par Nouriel Roubini en juin 2015, et il est désormais désigné sous l’appellation du paradoxe de Roubini. La liquidité macroéconomique n’a jamais été aussi abondante, en raison de l’expansion agressive du bilan des banques centrales. La base monétaire a quadruplé aux Etats-Unis depuis la crise, elle a doublé, voire triplé dans les autres pays. Et pourtant, la liquidité sur plusieurs marchés financiers est devenue plus réduite. Que ce soit sur les marchés actions, ou sur les marchés obligataires, la liquidité se fait plus rare qu’avant la crise de 2008.
La Banque des règlements internationaux (BRI) avait attiré l’attention sur ce risque en mars 2015. Elle avait estimé dans un de ses rapports, que la part des obligations privées américaines qui changeait régulièrement de main était passé de 17,5% en 2007, à seulement 5,0% en 2013. Le constat était identique au Japon, au Brésil, en Espagne et au Mexique. La liquidité obligataire avait beaucoup baissé. La Finra, association américaine des gérants de fonds, va se pencher prochainement sur cette problématique de liquidité. Black Rock, un des plus grands gérants d’actifs au monde, a annoncé réduire sa position sur les obligations à haut rendement. Non pas car il craint une vague de défauts, mais simplement car la liquidité devient trop faible.
Lorsque les marchés deviennent trop volatils et que plusieurs investisseurs souhaitent se désengager dans le même sens, cela provoque des flash crashes. C’est donc ça le paradoxe de Roubini : une liquidité abondante au niveau macroéconomique aurait dû se traduire par une liquidité accrue sur les marchés financiers. Or ce n’est pas le cas, la liquidité a baissé.
Le second paradoxe est celui des banques centrales. Ces dernières ont tellement appris du fiasco de la Grande Dépression des années 1929 qu’elles ont fait tout leur possible pour contrer les conséquences de la crise de 2008. Depuis près de 7 ans, les taux directeurs sont quasi nuls dans la majorité des pays développés, et les assouplissements quantitatifs se sont succédé. Cette masse de liquidités n’a malheureusement pas été dirigée vers l’économie réelle, pour relancer la demande en stimulant le crédit. Cette masse de liquidités est venue s’injecter sur les différents marchés financiers, ce qui a rehaussé dangereusement le niveau des valorisations. Les rendements obligataires sont au plus bas depuis le XVIIIe siècle; les obligations sont donc très surévaluées.

Lorsque les marchés deviennent trop volatils et que plusieurs investisseurs souhaitent se désengager dans le même sens, cela provoque des flash crashes

Une hausse des taux serait synonyme de la baisse du prix de plusieurs actifs financiers. Les épargnants vont se ruer vers la sortie, ce qui va amplifier le mouvement. Pourquoi? Car nous avons vu précédemment que les marchés étaient devenus moins liquides. Les OPCVM, par exemple, offrent à leurs souscripteurs des fenêtres de rachat quotidiennes, alors que les obligations qu’ils doivent vendre pour rembourser les clients sont moins liquides qu’auparavant. Les fonds seraient donc obligés de brader au rabais des actifs sains pour dégager des liquidités, ce qui peut accélérer la chute. Goldman Sachs a annoncé que plusieurs fonds obligataires pourraient être fermés à de nouvelles souscriptions pour limiter le risque de liquidité.
Le paradoxe des banques centrales est donc le suivant. A force de vouloir relancer l’économie mondiale par le crédit, elles ont provoqué un gonflement artificiel des actifs. Elles ont peut-être préparé le terrain pour la prochaine crise financière. Plus elles gardent leur taux bas, plus elles augmentent la probabilité d’une crise financière future. La logique veut, du coup, qu’elles temporisent cette politique agressive, maintenant que le risque de déflation est éloigné. Sauf que si elles le font trop rapidement, elles risquent de provoquer cette même crise qu’elles essaient d’éviter. Le Fonds monétaire international (FMI) a mis en garde publiquement la Réserve fédérale (Fed) contre ce scénario, en déconseillant à la Fed d’augmenter son taux directeur en 2015.

 

Casser les cercles vicieux

LE paradoxe de liquidité est en majorité dû au retrait des banques de leur rôle de Market Maker. Les banques n’hésitaient pas autrefois à agir en contrepartie, en utilisant leurs propres bilans. Désormais avec les nouvelles régulations bancaires, ces opérations sont devenues coûteuses en fonds propres, pour dissuader les banques.  Du coup, elles ont abandonné leur rôle d’animateur de marché, notamment sur l’obligataire. La solution pourrait être de favoriser le développement des Market Maker spécialisés, capables de prendre le relais.
Le paradoxe des banques centrales était inévitable, pour éviter que la crise ne se transforme en dépression. A présent, il s’agit de normaliser la politique monétaire d’une façon très progressive, et annoncée à l’avance pour permettre au marché de réallouer les actifs à distance des échéances. La hausse sera décidée au fur et à mesure, en analysant l’évolution mensuelle des différents paramètres. Mieux vaut revenir à la normale trop doucement, plutôt que trop rapidement. Il est évident que si la croissance est durablement ralentie, le niveau de la normale aura changé. Le niveau d’équilibre des taux d’intérêt sera plus faible qu’avant la crise.

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