Analyse

Politique monétaire: Comment réagissent les taux souverains

Par Franck FAGNON | Edition N°:5286 Le 04/06/2018 | Partager
Les maturités longues plus sensibles aux décisions de BAM
Une des conclusions de deux chercheurs de la Banque centrale
Le stimulus monétaire insuffisant pour relancer la demande de crédit
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Au-delà du taux directeur, les anticipations d’inflation et la situation des finances publiques ont une influence plus importante sur la courbe des taux. La période de forte transmission coïncide aussi avec l’assainissement budgétaire

Les taux bas sur le marché obligataire poussent les investisseurs à s’orienter vers les actifs plus risqués pour améliorer le rendement de leur portefeuille. En baissant à trois reprises le taux directeur sur les cinq dernières années, Bank Al-Maghrib espérait en arriver à ce résultat.

Non pas pour faire fuir les investisseurs du marché obligataire, mais pour réduire les taux à long terme et améliorer les conditions de financement des entreprises et des ménages. Les prix des obligations d’Etat sont assimilés à des taux sans risque puisque la probabilité que le Trésor ne rembourse pas sa dette est très faible.

Toutefois, les cas de la Grèce et de l’Argentine ces dernières années rappellent qu’il n’y a pas de risque zéro. Les taux des bons du Trésor servent généralement de référence pour les taux d’emprunt des agents économiques. Leur réaction à la manipulation du taux directeur diffère selon les maturités, relèvent Hicham Bennouna et Lahcen Bounader, chercheurs à Bank Al-Maghrib(1).

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Le coût de financement du Trésor sur les marchés s’est nettement renchéri en raison du dérapage des déficits jumeaux en 2012. Par ailleurs, l’instauration d’un nouveau système d’indexation des prix de certains produits pétroliers avait entraîné une augmentation des anticipations d’inflation (+0,4 point de pourcentage entre 2012 et 2013)

La réponse des taux obligataires intègre deux éléments que sont les taux courts anticipés et la prime de risque. Si les maturités longues sont plus sensibles à un choc de politique monétaire, leur mouvement est davantage guidé par la prime de risque - elle tient compte des risques d’inflation, de défaut et de liquidité - selon les modèles retenus (modèles de SVAR) par les chercheurs. La composante taux est prééminente dans la réaction des taux de maturité courte.

La réaction des taux souverains marocains aux décisions de politique monétaire est similaire à celle observée dans d’autres pays en développement, mais diverge des résultats obtenus pour les économies développées. Ici, les chocs positifs s’estompent à mesure que la maturité augmente, entraînant un aplatissement de la courbe des taux.

«L’adoption du régime de ciblage d’inflation à un stade avancé du processus de flexibilisation du taux de change est de nature à consolider les marges de manoeuvre de Bank Al-Maghrib en renforçant l’ancrage des anticipations d’inflation», soulignent les auteurs de l’étude. Le taux directeur n’est pas le seul déterminant dans l’évolution des taux longs. Elle dépend aussi de la situation des finances publiques ou encore des anticipations d’inflation.

Lorsque la prime de risque est prépondérante dans la fixation des rendements sur les maturités longues, les taux sont peu sensibles aux décisions de politique monétaire. Malgré l’assouplissement monétaire début 2012 (baisse de 25 points de base du taux directeur à 3%), les taux obligataires avaient pris l’ascenseur en raison du dérapage des déficits (déficit budgétaire de - 7% du PIB et celui du compte courant de -10% du PIB) en 2012.

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Lorsque la prime de risque drive les taux obligataires, ils sont peu sensibles aux décisions de politique monétaire. C’est le cas notamment en 2013 après le dérapage budgétaire et l’instauration d’un nouveau système d’indexation des prix de certains produits pétroliers qui a entraîné une augmentation des anticipations d’inflation

La dégradation des finances publiques avait renchéri le coût de financement du Trésor. Par ailleurs, l’instauration d’un nouveau système d’indexation des prix de certains produits pétroliers avait entraîné une augmentation des anticipations d’inflation (+0,4 point de pourcentage entre 2012 et 2013). Le stimulus monétaire insuffisant pour relancer l’investissement.

En moyenne, les taux d’intérêt appliqués aux crédits à l’équipement et aux prêts immobiliers en 2017 ont baissé de 70 points de base par rapport à 2014, année durant laquelle Bank Al-Maghrib avait baissé le taux directeur de 50 points de base. Malgré l’amélioration des conditions de financement, la croissance du crédit reste modeste.

L’évolution des prêts au secteur privé a été de 2,7% en moyenne sur les quatre dernières années, loin du rythme espéré. Il y a certainement un problème au niveau de l’offre, de nombreuses PME ayant des difficultés à accéder au crédit bancaire. Mais, l’atonie provient en grande partie de la demande.

Comment redonner confiance aux entreprises pour qu’elles relancent l’investissement? Dans tous les cas, la baisse du coût de financement n’est pas décisive. Ce n’est pas le seul facteur déterminant dans la demande de crédit.

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(1) Hicham Bennouna, Lahcen Bounader: Analyse de la transmission de la politique monétaire vers les taux souverains.

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